未来政策重心应在扩大内需 房地产政策可因时而变

连平 原创 | 2020-04-16 17:56 | 收藏 | 投票 编辑推荐 焦点关注
关键字:房地产政策 

  随着疫情在全球快速扩散传播,国际金融市场剧烈震荡,世界经济风声鹤唳,美国连续祭出财政政策和货币政策大招,中国的宏观政策将如何应对史上罕见的疫情冲击,令世人瞩目。

  一、世界经济步入衰退已无悬念

  新冠肺炎疫情对世界经济冲击面很广,目前世界上至少有近200个国家和地区被波及,而且发达国家受影响程度较深,供给侧和需求侧均受冲击。消费需求快速萎缩,大量的跟供给有关的生产经营活动被抑制。当前和未来一个阶段,这种冲击仍在扩大和深入。

  此次危机有跟以往明显不同的特点。首先是经济层面面临着双重冲击,一是疫情,二是油价,油价对美国经济的影响可以说是雪上加霜。疫情冲击既发生在需求端,又发生在供给端,所以不可低估其对整个经济的负面影响。参考中国1~2月份的情况,大致就可以想象接下来世界经济将会承受的压力。尤其是疫情主要冲击的是消费和服务业,而发达国家消费对GDP的贡献通常在75%左右,服务业也占到约四分之三的比重,而投资和工业占的比重较低。有国际机构预测,受疫情的冲击,美国二季度经济增长可能会下降38%左右。因此,在疫情的冲击下,2020年世界经济陷入衰退将是大概率事件,剩下的事只是程度深浅问题。

  在疫情扩散的同时,全球金融市场出现了罕见的震荡。到目前为止,美国股市已四次熔断,跌幅最大时跌掉了大约1/3、差不多损失了24万亿美元,超过一年的美国GDP规模;之后又引起了世界股市的震荡,以及许多发展中国家和转型国家货币的大幅贬值,股市汇市剧烈波动。

  这种状况是不是金融危机?对此存在不同的观点。我认为国际金融危机主要有三个特征:一是国际金融市场,包括股市、汇市、债市的剧烈度震荡;二是系统性重要金融机构的倒闭,比如2008年雷曼兄弟的倒闭,使得一系列债务链断裂;三是流动性的瞬间枯竭,金融活动基本停止,市场利率骤然攀升。

  从上述三个维度综合来看,可能目前的情况并不完全吻合。考虑到全球股市正经历着前所未有的震荡,接下来很有可能出现一批在经营管理上相对激进、杠杆水平很高和资产期限错配严重的金融机构倒闭的情形。在流动性方面,由于货币政策从去年就开始降息,流动性比较宽松,最近美联储救市政策力度又非常大,即使是有一部分金融机构倒闭,短期内也不见得会出现流动性的迅速枯竭。

  但流动性不枯竭并不等于金融就没有陷入危机,还要关注和分析其他两个方面。近期欧美股市损失较为严重,历史罕见,一定会有很多后遗症逐渐显现出来。因此我认为目前世界经济衰退已经不可避免,国际金融危机的阴霾正在迫近。

  如果与2008年相比,当前的情况可能更为严重。因为这种巨大的冲击不仅是在金融领域出现问题,更重要的是实体经济的需求端和供给端均受严重影响。此次冲击一开始并不在金融领域发生,而是疫情波及实体经济,再衍生到金融市场。

  二、美国激进的货币财政政策旨在拖住衰退步伐

  在市场流动性偏紧的情况下,美联储出台了史无前例的无底线量化宽松政策有助于缓解市场流动性需求压力。虽然此次美联储推出的是一个广泛性的政策措施,但其实针对性很强,为整个经济运行中的相关经济主体都提供了流动性和融资便利,包括小企业主、居民、大型企业、金融机构、甚至是市政当局等。从某种角度看,这种一揽子的分门别类的举措也可以说是结构性的。因此,从短期来看这些举措对于救急是有用的,既可以缓解流动性紧缩的难题,也有助于稳定市场情绪。

  需要考量的是,流动性再次大规模扩张之后,美联储资产负债表的压力将再度增大。比如2008年以后量化宽松的货币政策导致了美国股市不断向上攀高,形成泡沫。现在美股跌那么猛,很大程度上是因为过去所累积的泡沫破灭。此外,大规模救助性质的信贷投放必然会产生道德风险,其损失最终由美联储来兜底。

  近日美国在推行了很广泛的货币刺激政策之后,又推出了力度很大的财政刺激政策,这在历史上是较为罕见的。这说明,美国已经清醒地认识到,疫情对美国经济的负面影响会十分严重。毫无疑问,大力度的财政刺激政策会在短期内对美国经济有积极的作用,发挥内在稳定器效应和乘数效应等。

  美国目前依然处在疫情快速发展的阶段,疫情峰值并没有出现,未来的一个月内疫情很可能会进一步恶化。在这种情况下,刺激政策所带来的积极效应将难以得到全面有效的发挥。道理是显而易见的,抗疫的举措使人们拿着钱也难以大笔地花出去,只是维持最基本的生活需求,刺激政策无法快速带来整体性的消费恢复。因此,财政刺激政策短期内的效应会被大打折扣。只有等到疫情得到控制,整个社会生活开始趋向于正常,财政刺激和货币刺激的积极效应才能比较顺利地发挥出来。

  总体而言,财政刺激政策的积极效应可能会在未来一段时间逐步得以发挥,有助于避免经济滑向更深的危机;虽然无法迅速地使经济好转,但是可以减缓经济恶化的速度。不让经济滑向深渊,拖住衰退的步伐,可能就是美国快速实施无底线量化宽松货币政策和大力度财政刺激政策的目的。

  三、中国经济面临前所未有的严峻挑战

  此前在仅受国内疫情冲击的情形下,我们曾对中国经济增速做过预判,还是比较有信心的,认为基本完成预定的年度发展目标是有可能的。但目前国际疫情快速发展,中国正经历第二轮冲击,世界经济整体衰退、不确定性明显加大,大大增加了国内全年经济增速判断的难度。不过就目前而言,在第一轮冲击下,我国经济1-2月份的各项数据表明一季度增长必将大幅度下滑。从经济调整幅度来看,至少中国1、2月份的数据比2008年时期的数据下跌得更为明显,且2008年中国经济并没有出现季度的负增长,而2020年一季度中国经济大概率会是负增长。

  从结构上来看,尽管第一轮冲击对消费造成的影响较大,投资可能在二季度后快速反弹,消费也可能在二季度开始回升,前期的损失有可能部分被追回;而第二轮冲击发生后,不仅是消费的问题,更大的问题在于出口。虽然海外对中国医疗物资等的需求会大幅增加,但在世界经济整体需求收缩的情况下,中国的出口压力也在骤然增加,毕竟中国是全球最大的出口国,是“世界工厂”。2019年出口占中国GDP比重达到17.4%,外贸直接和间接带动就业人数达1.8亿左右,占全国就业总数的20%以上。如果不能有效控制外部冲击,世界经济衰退可能会影响中国上千万人的就业。

  对于经济增速的预判,一个十分重要的变量是政策力度,这是影响未来经济运行的重要因素。从基本面上看,中国仍有很大发展潜力,如城镇化水平不高、区域经济一体化正快速推进、农村经济体制改革有很大空间等。如果政策力度明显加大,对2020年经济增长就不必悲观。待一揽子政策出台、疫情基本得到控制后,再去分析增速可能会更为明朗一些。

  美联储的无限量量化宽松政策对于中国市场的直接影响并不明显,但如果能够对美国金融稳定起到积极作用,那么中国的短期外部压力也会相对缓解。换个角度分析,在流动性宽松的背景下,如果中国的疫情得到基本控制,情况有明显好转,经济出现V型回升,那么将会吸引更多的国际游资到中国市场上来。

  在外部环境十分复杂的情况下,问题的关键还在于中国自身,未来的趋势发展需要关注两点:一是疫情趋向缓解;二是可能出台的一揽子保持经济平稳运行的政策。我认为在已经出台的政策和即将出台的政策的共同影响下,经济增长反弹可以预期,只是反弹的力度是大还是小。在国内疫情和国际疫情的两轮冲击下,想要维持与2019年差不多的年度增长目标已经不太现实,发展目标需要适当调整。2020年的主要政策目标应调整为保持经济社会基本稳定,保障就业和民生。

  四、宏观政策逆向调节需要加强针对性

  为了保持经济社会基本稳定,更好地保障就业和民生,宏观政策逆向调节力度需要加大。财政政策和货币政策需要双管齐下,即财政政策需要更加积极,货币政策也需要更加宽松。这主要是因为我们目前所面对的是一个非常复杂的局面,第二轮的冲击可能在第二季度后显现出来,世界经济走向衰退已无悬念。中国作为世界出口第一的制造业大国,很难独善其身,出口必定受到很大的冲击,就业压力会陡然上升。在这种十分严峻的形势下,要保持经济的平稳运行,尤其是要确保就业,宏观政策加大力度进行逆向调节就显得十分有必要,而且还需要在传统的政策工具运用的同时创新政策工具。

  具体来看,财政政策应进一步加大扩张的力度,中国财政良好的状况在全球位居前列,政府债务率不高,只有不到60%,低于国际警戒线;而美国、欧洲大部分国家已达到100%以上,日本更是在200%以上。中央和地方仍有大量闲置资金可以运用。2019年末,财政性存款和机关团体存款达到约35万亿,占银行业存款的比重约达15%,为历史最高水平。如果能调动其中的10%,就是2019年地方政府专项债的250%,是一笔十分可观的财务资源。除此之外,中国政府还拥有股份和土地等其他形式的资源,因此中国有能力承受财政的进一步扩张。

  未来财政政策需要提高针对性。要继续支持投资,包括新型和传统的基础设施建设的投资,以及支持消费;2019年所推的减税降费举措要继续落地,而且还要进一步针对性地推出一些新的减税降费措施。2020年,财政赤字需提高至3.5%以上,可发行1-2万亿特别国债,地方政府专项债发行规模可达3万亿以上。

  由于国际市场需求大幅萎缩,未来政策的重心应该在扩大内需上,消费是最为重要的领域。未来刺激消费应以大宗耐用消费品,包括住宅、汽车等,为主攻方向。考虑到房地产对投资和消费具有较好的拉动效应,房地产政策应在“房住不炒”和“因城施策”的前提下“因时而变”。应支持金融机构向有市场需求的房企扩大信贷,促进拿地和施工,满足市场合理需求。应鼓励和支持市场刚需和改善型需求。在一些一、二线城市,可以适当放松限购,便利购置改善型的第二套房;首套房首付比例可以降至二成,适当降低改善型二套房的首付比例,等等,但限价政策不宜轻动。房地产政策“因时而变”并非是放弃“住房不炒”政策,而是加大力度支持刚需和改善型需求。

  消费券通过补贴的方式来释放消费需求,在当前情况下对提振消费有一定的短期刺激作用,有必要鼓励有条件的地方政府发行。但需要注意以下两点:一是并不提倡消费券全面推行,各地政府应量力而行,要考虑财政的承受能力;二是不能无目的地发放,应与需刺激的行业结合起来,比如大宗商品、餐饮、商超、影视业等,结合当地实际消费状况和结构进行考量,在做好疫情防控的同时,针对性地进行发放,促进消费恢复性增长。

  在货币政策方面,2019年四季度以来已经多次整体性和结构性降准,降息也在同步推进,市场流动性总体维持在合理充裕水平。接下来,仍有必要促进利率水平、社会融资成本进一步下降,以更好地支持实体经济。比如进一步降准降息,总量上宽松,且还需定向降准、定向再贷款、再贴现等结构性的调节。信贷方面,要加大力度支持国家的一系列重点项目。目前在建重点项目有1.1万个,今年计划推出4000多个,这些都需要信贷资金的支持。2020年银行信贷增速应明显快于2019年。同时,还要以更大力度,比如专项贷款等方式支持小微企业,支持普惠金融。除了现有的扶持小微企业的融资政策外,还可以通过以下两种途径来支持小微企业:有的放矢地对行业龙头企业增大金融支持,以改善产业链上中小企业融资状况;加强地方政府对担保机构的支持,以增强后者支持小微企业的能力。

  3月央行未降息确实跟市场的预期存在明显出入,我认为原因可能在于以下几个方面:一是目前CPI指数偏高,如果连续降息幅度较大,或刺激CPI短期内进一步走高;二是近来人民币汇率遭遇大幅贬值压力,从原来的1:6.9左右一度跌破1:7.1,进一步降息可能会在短期内增加人民币贬值压力。综合这两方面来看,在2月LPR已经调降的基础上,3月降息可以缓一缓。

  在是否降息问题上可能还有一种考量,即3月起银行业要进行存量贷款定价切换,由原来的贷款基准利率转为LPR(贷款市场报价利率)。LPR推出以来长期跟基准利率水平相近,但自去年四季度起,LPR多次下调,1年期LPR与基准利率的利差达30个基点。如果短期内落差进一步扩大,会给银行业带来较大的阶段性压力。“事缓则圆”。在这种情形下,缓步推进LPR下调可能较为有利。鉴于存量贷款占总贷款的比重约为三分之二,事实上利率切换本身即是个降息过程,必将带来贷款市场利率水平大幅下降。

  未来,在CPI回落、人民币汇率稳定、贷款定价切换平稳运行的背景下,我认为降准、降息都有一定空间。纵向来看,相较于经济增长水平,中国的利率水平已经较低,比如存款基准利率已低于2008年危机时期的水平,利率水平并没有持续大幅回落的空间。目前主要银行的存款准备金率大致在10-12%区间,未来依然有下调空间。预计年内降准幅度在100个基点到200个基点,即2到4次。与此同时,存款基准利率、MLF和LPR也会同步小幅下调。

  五、人民币不存在持续贬值的基础

  未来人民币的走势主要与中国经济基本面有关,中国经济长期看具有不小的发展潜力,这一点国内外共识程度不断提高。短期看人民币汇率走势取决于两个点,一是疫情之后经济能否走出V型回升态势,二是会否出台大力度的一揽子政策支持经济。如果这两点均能实现,那么人民币汇率存在平稳上涨的动力。

  从国际收支的角度分析,2020年会是比较特别的一年,正如前面所述,受到世界经济衰退影响,货物出口总体会有收缩,进口却还会保持在不低的规模。货物贸易顺差就会大幅减少。油价大幅下跌则会相应减少进口,有利于保持商品贸易顺差。过去人民币走势较强跟顺差较大也有关系,现在货物贸易顺差将大幅减少。但与此同时,受二轮疫情的冲击,服务贸易的逆差也会大幅减少。2019年我国货物贸易顺差达4698亿美元,服务贸易逆差为2614亿美元,后者占前者的比重达56%。服务贸易逆差中旅游为大头,约占80%多。疫情必将严重影响这部分外汇支出,2020年服务贸易逆差必将大幅减少,一定程度上可以对冲货物贸易顺差的减少。在世界经济衰退的环境下,2020年上半年外来直接投资可能明显放缓,下半年如果经济运行恢复得较好,直接投资也会出现回升。但中国经济的平稳运行,可能吸引金融资本流入加快。2020年国际收支虽有波动,但有可能仍是顺差,仍能支持人民币汇率稳中有升。美元在美股暴跌带来的流动性紧缩和风险偏好大幅降低下走强的态势不会持续太久。美联储无限量量化宽松政策已经大力度地实施。美联储在市场上开始购买美国国债和“两房”债券,允许多国货币当局可以凭美国国债向美联储抵押获得美元,都将有助于大幅增加市场美元流动性。

  总体而言,我认为人民币不存在持续贬值的基础,中期会趋向稳中有升;短期来看,人民币兑美元汇率会在1:7上下波动,贬值突破7.2的可能性不大。

个人简介
交通银行首席经济学家;经济学博士、金融学教授、博士生导师;交通银行评级评优办公室主任、《新金融》期刊主编、博士后科研工作站站长、流程银行建设办公室副主任。
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